【东吴晨报1221】【行业】北交所【个股】中公教育、和黄医药、国林科技

  原标题：【东吴晨报1221】【行业】北交所【个股】中公教育、和黄医药、国林科技

  现象：12月份以来，北交所上市新股频现“破发”。依照我们的统计，11、12月（截至12月19日，下同）北交所共上市25只新股，其中首发日即破发的有18只、占比为72.00%。尤其是12月份以来，一共上市16只新股，其中首发日即破发的有14只、占比为87.50%。与之相对比的是，2022年11月至今，主板共上市38只新股，其中首发日即破发的仅有4只、占比为10.53%。

  原因：北交所新股发行提速、年底市场避险情绪、流动性边际趋紧。“破发”现象原因一：2022年以来，北交所新股发行明显提速，进入下半年以来尤为彰显。根据Wind多个方面数据显示，2021年北交所累计发行新股41家，2022年北交所累计发行新股67家，同比增长63.41%；进入下半年以来，7-12月北交所累计发行新股48家，同比增速逐步提升至77.78%，其中11月、12月发行新股数量分别为9家、16家，是2022年发行新股最多的2个月份（2021年11月份发行新股数量最多，为14家；12月份发行新股数量为0家）。

  “破发”现象原因二：年底市场避险情绪浓厚，市场风格影响下，小市值股票表现欠佳。我们选取沪深A股（除科创板、创业板）、创业板、科创板、专精特新企业（分为5个子板块）一共8个板块做涨跌幅的分析，我们大家可以看出，无论是11月还是12月，均是大市值股票表现更优，背后反映的是进入年底以后，市场避险情绪浓厚，市场风格影响下，以小市值股票为代表的北交所板块表现欠佳，产生集中“破发”现象。

  “破发”现象原因三：11月份以来流动性边际趋紧，北交所受制于流动性的特征尤为明显。根据Wind数据，2022年10月底以来，10年期国债收益率从2.64%逐渐上升至2.89%，背后反映的是：一方面，11月份以来防疫政策发生一些优化和调整，经济活动逐渐向正常状态恢复；另一方面，流动性边际趋紧的状态下，北交所的公司市值小、流动性相比主板较差，在国债收益率上行阶段，受到的冲击和影响尤为明显，这也是北交所新股“破发”频现的原因之一。

  展望：无需担忧“破发”事件扰动，逢低布局优质标的、静待长期价值回归。我们在前文中分析了，北交所新股“破发”现象频发的原因包括：北交所新股发行明显提速、年底市场避险情绪浓厚、流动性边际趋紧等，而其中避险情绪和流动性边际趋紧都是明显的短期扰动因素。所以，站在当前时点，我们对北交所的判断和展望是，逢低布局优质标的，一方面，短期多种扰动因素下，大量优质标的股价下行，留出了更充分的安全边际；另一方面，伴随着短期扰动因素逐渐退散（疫情政策的优化调整、财政和货币的政策支持、产业政策等等均会逐步提升市场的风险偏好），长期价值终究会回归，建议着重关注北交所优质个股。

  风险提示：宏观经济波动的风险，北交所公司较小，抵御宏观经济风险的能力较弱；北交所新股发行节奏的风险，政策引导和支持力度不达预期；流动性风险。

  事件：公司控制股权的人鲁忠芳女士拟再次筹集资金向公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息、无担保借款，有效期自借款协议生效之日起一年。加上在11月提供的不超过10亿元同类借款，控制股权的人拟提供总额不超过20亿元无息、无担保借款。

  疫情及考试延期双重影响拖累前期业绩。2022年前三季度公司共实现盈利收入38.94亿元，同比下滑38.20%，实现归母纯利润是-8.23亿元，上年同期亏损为8.91亿元，前三季度亏损有所收窄。单三季度实现盈利收入16.67亿元，同比增长15.36%，收入恢复增长，实现归母净利润0.68亿元，相比去年同期实现扭亏为盈。

  经营提振计划逐渐落地显成效。前三季度经营成本下滑32.54%，幅度不及收入下滑幅度，因考试延期积压的待确认收入在Q3及之后陆续释放，因此毛利率呈现前低后高。三费控制效果明显，前三季度管理费用同比减少33.67%，研发费用同比减少42.30%，银行贷款利息及金融机构手续费减少导致财务费用同比减少47.37%。2022Q3毛利率达51.35%，同时销售费用及管理费用下降显著，经营提振效果明显。

  Q3季末负债端优化但仍有所压力。2022Q3实现经营活动产生的现金流量净额5.57亿元，上年同期为负。截止到三季度末，归属于母企业所有者权益为10.66亿元，环比22Q2期末增长。公司短期借款环比下降明显，从2022H1期末的12.52亿元，环比减少至2.00亿元，资产负债率环比基本持平，主要系合同负债（预收培训款）仍环比保持平稳。本次大股东无息借款到位后有利于缓解疫情等对公司经营带来的不利影响。

  研招考试如期举行，政策趋于稳定行业环境回暖。2022年大学生毕业人数达到 1,076 万人，再创历史记录。2023年硕士研究生招生考试人数达到474万人，达历史上最新的记录，疫情政策优化后各地考试将如期举行。近期中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要》，提出鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，教育政策已经趋于稳定，强调支持与规范同行，将有利于行业估值修复。

  盈利预测与投资评级：随各项招录考试回归常态，和公司经营提振计划落地见效，我们预计公司业绩将延续2022Q3改善趋势，我们预计2022/2023/2024年公司EPS分别为-0.11/0.06/0.23元/股，当前股价对应2023/2024年PE分别为98/24倍，维持公司“买入”评级。

  事件：2022年12月19日，和黄医药宣布已开始向美国FDA滚动提交呋喹替尼用来医治难治性转移性结直肠癌的新药上市申请。呋喹替尼是一种高选择性、强效的口服血管内皮生长因子受体（VEGFR1/2/3）抑制剂。基于全球III期国际多中心临床试验FRESCO-2研究的亮眼结果，公司计划于2023年上半年完成新药上市申请提交，并随后向欧洲药品管理局（EMA）以及日本医药品和医疗器械局（PMDA）提交新药上市申请。

  差异化优势产品进入收获期，解决多个适应症的临床痛点：1.呋喹替尼是靶向特异性最好的抗血管生成口服小分子，2018年国内获批治疗三线结直肠癌，安全性好于竞品瑞戈非尼，去年四季度市场占有率已经超越瑞戈非尼，且差距在逐步扩大。和其他PD1联用的潜力大，有望进一步提升晚期结直肠癌患者的疗效。国内二线胃癌III期达到主要终点PFS。美国FDA于2020年6月授予呋喹替尼快速通道资格，开发用来医治转移性结直肠癌患者，允许公司以滚动提交的方式分批提交新药上市申请。FRESCO-2的研究根据结果得出，相比安慰剂在总生存期（7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和无进展生存期（3.7 vs 1.8个月，HR=0.32）均达到具有统计学意义和临床意义的显著延长。2.索凡替尼是国内唯一一个治疗所有晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂，相比竞品覆盖患者人群更广。安全性对比其它小分子口服药更好，价格也相对进口药物有优势，竞争格局极佳。联合PD1单抗潜力较大，有望填补NEC治疗领域空白。3. 赛沃替尼是国内首个获批的MET抑制剂。与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFR TKI耐药性问题，恢复对EGFR TKI的敏感性，并且联合疗法有几率会成为一线MET异常/EGFR突变的NSCLC治疗的选择。

  海外管线持续推进，明年催化剂不断落地：呋喹替尼的三线结直肠癌适应症明年美国上市的可能性大；呋喹替尼二线胃癌明年有望国内申报NDA；呋喹替尼联合PD1针对二线子宫内膜癌患者的国内III期临床试验数据读出。索凡替尼明年有望公布针对NET的日本桥接试验结果，并在日本申报上市。

  盈利预测与投资评级：我们预计2022~2024年公司国内肿瘤业务收入为12.28、17.15和28.86 亿元人民币，2027年达到国内销售峰值为63亿元人民币。给予2027年9倍PS，对应目标市值567亿元人民币，按10%折现后对应2023年目标市值387亿元人民币，较当前市值有较大增长空间，维持“买入”评级。

  风险提示：产品研发没有到达预期；竞争格局加剧；商业化没有到达预期；海外新药注册审批进度不及预期。

  臭氧设备行业龙头。专精特新“小巨人”企业，臭氧发生器领军企业。2016-2021年收入/归母净利润CAGR达24%/18%。臭氧传统下游市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理等2021-2025年CAGR 13%，贡献稳健成长，新动能来自1）设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸；2）拓展新下游——横向拓展半导体清洗应用国产替代空间广阔。

  高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺一马当先的优势突出。乙醛酸为医药（青霉素等）、化妆品（尿囊素等）、香料（香兰素等）、农药等化学品的重要中间体，2020-2028年全球市场CAGR3.9%。折合成晶体计，2020年全球需求约16-17万吨，中国需求8-10万吨。中国产能约7.6万吨，全部采用“乙二醛氧化法”生产乙醛酸溶液。随公司新疆2.5万吨高品质乙醛酸项目投运，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。国林“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸存在四大优势：1）产品高品质转化效率高：工艺路线优势使项目可制备高品质高纯度乙醛酸晶体，杂质污染少，可规模生产；2）原材料供应充足价格稳定：原材料成本占比超60%，顺酐为主要原材料，新疆当地供应充足价格稳定；3）优惠电价降低用能成本：燃料及动力成本占比约22%，项目享受优惠电价0.3338元/度，用能成本优势突出；4）设备协同：可充分的发挥大型臭氧设备与VPSA现场制氧技术优势。乙醛酸项目投运支撑稳健成长。

  半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧设备打开新空间。半导体产业转移&产业安全要求，半导体国产替代加速。臭氧发生器大多数都用在半导体清洗工序，作为绿色强氧化剂，臭氧清洗效率高&过程环保&适用大尺寸晶圆制造，湿法干法均可应用，参与清洗比例提升。2021年国产化率仅10%，我们预计2030年国产化率95%基本实现国产化，则2025年/2030年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1.6/3.7亿美元（11.2/25.6亿元人民币，美元兑人民币汇率7）,CAGR达37%。半导体用臭氧发生器对浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域的技术方面的要求。公司设备通过1）放电结构&混合单元优化大幅度提高臭氧浓度2）陶瓷材质发生装置确保清洁度3）领先电源及检测技术实现高精度调节，实现国产替代性能基础。2022年7月，公司样机进入清理洗涤设施厂商稳定性测试，交付放量可期，2025年/2030年国产替代空间约为2021年公司设备出售的收益的2.3/5.2倍。

  风险提示：乙醛酸项目爬坡节奏没有到达预期，设备验证周期过长，中低端臭氧发生器设备竞争加剧。